Todavía no estoy seguro acerca de Coinbase (NASDAQ:COIN)

Recientemente cubrí otras inversiones en el espacio criptográfico, una de las cuales es el ETF de Bitwise (BITQ). Si bien en general era pesimista sobre el fondo y las empresas que lo componen, tuve un mejor resumen de Coinbase (NASDAQ: MONEDA):

Coinbase Global, Inc. me afecta como probablemente el mejor trabajo de todos. Es un intercambio de cifrado y no es exclusivo de las transacciones BTC. Disfruta de un alto flujo de caja de las operaciones la mayoría de los años, con salidas de inversiones de capital.

Aún así, pensé que COIN merecía su propio análisis, especialmente porque hemos visto su desempeño bastante bien durante el año pasado.

Si bien recientemente ha habido muchos rumores en torno a las criptomonedas con respecto a la próxima reducción a la mitad, aquí me centraré más en el largo plazo y explicaré por qué creo que COIN es solo un vestigio de ahora.

Una breve historia

Fundada en 2012 y con una oferta pública inicial en 2020, tenemos varios años de historial operativo para ver cómo Coinbase ha evolucionado en su papel como intercambio de cifrado (y servicios de soporte).

Aunque hace apenas unos años era mucho más pequeño, el mercado alcista de 2021 ha traído una actividad increíble a la empresa. También podemos ver cuán dramáticamente cambió eso cuando se impusieron los cambios de 2022 (guerra de Ucrania, aumento de tasas). Aún así, está por delante de lo que era antes de 2021.

Expresado como flujo de caja libre, el impacto en el resultado final es más claro. En 2022 se registró una importante salida de caja.

Sin embargo, después de la IPO, vimos una cantidad significativa de compensación basada en acciones, comparable a su generación de efectivo y, por lo tanto, arriesgando retornos a largo plazo. Por lo tanto, debemos considerar qué oportunidades la gerencia cree que pueden desbloquear, qué tipo de crecimiento justificará este nivel de SBC.

Evaluación inicial

Antes de entrar en eso, consideremos lo que dice la valoración de mercado actual de la empresa, con una capitalización de mercado de 59.500 millones de dólares, lo que equivale a ~245 dólares por acción. He visualizado esa estimación a continuación con un modelo de flujo de efectivo descontado.

Utilicé $1,125 millones como FCF base porque ese es el promedio de los últimos tres años. A partir de ahí, es cuestión de ajustar los inputs hasta conseguir una valoración cercana al mercado actual. Como tal, podemos decir que el mercado está valorando COIN para el crecimiento del FCF en el rango del 17% al 20% durante la próxima década y todavía está valorando algo de crecimiento en su múltiplo terminal cerca del final de ese período.

Entonces esta es una estimación optimista. Hay que tener en cuenta qué ha influido en la opinión del mercado. Gran parte de esto se debe al crecimiento tras la publicación de los resultados del cuarto trimestre de 2023.

Visión de gestión

Durante las ganancias del cuarto trimestre de 2023, el director ejecutivo Brian Armstrong transmitió lo siguiente sobre las tres fases de las criptomonedas:

Siempre he dicho que la adopción de las criptomonedas se producirá en tres fases y quiero mencionar lo que hicimos en 2023 para ayudar a impulsar cada una de ellas. Ud. En la primera fase, las criptomonedas son una nueva clase de activos con la que la gente quiere negociar. El comercio de criptomonedas es un importante motor de ingresos para la industria y Coinbase es el líder en el comercio al contado en EE. UU.

Segunda fase:

Otros… también están lanzando nuevos servicios financieros. Y en 2023, Stablecoin comenzó a utilizarse en Pagos Globales. Hemos lanzado la capacidad de enviar pagos globales instantáneos y gratuitos a USD Coin utilizando base. Ahora estamos en el proceso de integrarlo en nuestros productos para pagar por una experiencia premium.

Y finalmente:

En la tercera y última fase, creemos que las criptomonedas también serán una nueva plataforma para aplicaciones de Internet. Con el tiempo, Internet está cada vez más centralizado por las grandes empresas. Internet tampoco comenzó con una forma original de dinero o pago o valor incorporado. Entonces obtuvimos las tarjetas de crédito como una ocurrencia tardía. Y una serie de cuestiones relacionadas, como tarifas, fraude, devoluciones de cargo, capacidad limitada para enviar microtransacciones o realizar comercio transfronterizo, han llevado al surgimiento de modelos comerciales basados ​​en publicidad. Las criptomonedas están redistribuyendo Internet con un nuevo conjunto de protocolos para dinero, identidad, mensajería, redes sociales, contenido, gobernanza e incluso votación.

La razón por la que menciono esto es porque me parece que las dos primeras etapas ya sucedieron o están sucediendo actualmente. Podemos ver esto en las operaciones actuales de Coinbase.

Arriba, podemos ver los ingresos totales. A continuación podemos ver cómo se desglosan.

Básicamente, la primera tabla (ingresos por transacciones) implica la primera fase, y la segunda (suscripciones/servicios) la segunda fase. Hubo una afluencia inesperada de efectivo procedente del mercado alcista de transacciones de 2021, que duró poco. Mientras tanto, la segunda fase se ha convertido en una parte importante de los ingresos, especialmente el servicio Stablecoin.

Así que creo que hay algunos vientos de cola, alguna evolución orgánica del negocio que le da más fuentes de flujo de caja que la IPO. Estas dos fases, tal como se reflejan actualmente en los negocios, son bastante sencillas. La verdadera pregunta es la tercera que surge. El paso de Uno a Dos es una pendiente suave, mientras que de Dos a Tres es un acantilado empinado. Armstrong apuesta por cambiar el paradigma de los servicios financieros globales.

En la conferencia telefónica de Morgan Stanley de Coinbase en marzo, Armstrong explicó sus pensamientos sobre lo que podría conducir a esto:

Entonces, si nos fijamos en una serie de mercados emergentes en todo el mundo, la gente, especialmente donde la gente tiene una inflación alta, ha comenzado a usar monedas estables respaldadas por dólares. Y por eso hemos hecho un gran esfuerzo para conseguir USDC, que es una de las monedas estables más grandes… Así que ya estamos empezando a ver gente adoptándola en lugares de todo el mundo. Y creo que eso tiene sentido. Ninguno de nosotros cree realmente que tenga sentido pagar el 2% a Visa cada vez que pasa su tarjeta de crédito. Es solo enviar bits de datos… Creo que los pagos con el tiempo fluirán por el camino de menor resistencia.

Hay cierta base para eso, pero sigue siendo una suposición grandiosa pensar que llegará al nivel que él cree. Existen algunas amenazas a la seguridad de las criptomonedas que no son tan graves como las de la moneda fiduciaria. Lo más importante es que si hablamos de USD, este es un activo asegurado por la FDIC. Las criptomonedas no lo son.

En la misma conferencia telefónica, cuando se le preguntó qué le dio a Coinbase tal liderazgo en el espacio criptográfico, Armstrong explicó:

Bueno, el más importante es la confianza. Cada pocos años hay un aumento en las criptomonedas y vemos que algunas empresas se apresuran e intentan crecer rápidamente. Y lo que hemos descubierto es que realmente no funciona. Estos son servicios financieros regulados. Se necesita más tiempo para hacer las cosas conforme a las normas, pero eso es lo que crea valor a largo plazo y garantiza que resistamos la prueba del tiempo.

Por supuesto, podríamos decir lo mismo de Visa (V). Ellos, junto con empresas como PayPal (PYPL), han sido una gran parte del crecimiento de Internet, con reputaciones similares basadas en la confianza. Quizás por eso la gente acepte algo así como una comisión del 2%, junto con la confianza que conllevan las cuentas en dólares aseguradas por la FDIC. No sabemos si ganarán el juego de la confianza o si esta evaluación tendrá sentido en el corto plazo. Creo que esto justifica cautela con respecto a los supuestos de crecimiento de Coinbase, la empresa.

Deuda y dilución

Luego está la preocupación por las acciones de COIN, es decir, cómo podrían diluirse en el futuro.

Tiene 1.200 millones de dólares en notas convertibles. Por lo tanto, esto será un lastre para el flujo de caja (que actualmente apenas alcanza los mil millones de dólares) o diluirá aún más a los accionistas. Según su Formulario 10K (p. 163), son convertibles a aproximadamente 370,45 dólares por acción, por lo que si el precio se mantiene en el rango actual, es posible que eso no suceda. Si bien esto en sí mismo no constituiría una dilución significativa, también está el problema de la compensación basada en acciones que mencioné anteriormente.

Mostré cuánto es el SBC, pero veamos cómo las adjudicaciones de acciones emitidas comenzaron a crecer en 2023 y los cientos de millones en impuestos pagados sobre las adjudicaciones de acciones.

Ahora, los Senior Notes llegarán más adelante en el futuro, por lo que me preocupan menos, pero dado lo volátiles que pueden ser los mercados de cifrado (nuevamente, mire los resultados de 2021 frente a 2022), un mal año realmente puede arruinar las cosas este año. .

La deuda y la dilución son un lastre para las ganancias por acción de COIN, independientemente de lo que ocurra con Coinbase en su conjunto, y me pregunto si el mercado aprecia plenamente lo poco que cosas como esta pueden aumentar y reducir los rendimientos a largo plazo.

Conclusión

De las inversiones centradas en criptomonedas que existen, COIN es una de las más saludables, con cierto historial de flujo de caja positivo y prueba de concepto. En este sentido, va más allá que los mineros de criptomonedas. Creo que la valoración actual tiene cierta base en la realidad, pero es una visión optimista del futuro, que supone un nivel básico de flujo de caja y crecimiento, gran parte del cual depende de que el resto del mundo haga algo que sea bueno para Coinbase, no al revés .

No creo que 245 dólares sea particularmente escandaloso, pero tampoco creo que haya suficiente claridad para acompañarlo. Dada la volatilidad de los criptomercados y que el mejor caso para COIN depende de una ambiciosa Fase Tres (junto con una dilución continua), no creo que 245 dólares sea un margen de seguridad. Aquellos que ingresaron a principios de año parecieron obtener una buena relación calidad-precio. Mientras tanto, prefiero esperar a un precio similar, y eso es esperar hasta verlo.