Alex Wang
A pesar de los datos de inflación más calientes de lo esperado, muchos participantes del mercado han seguido haciendo y manteniendo grandes apuestas en un pivote inminente de la Fed. Todavía el jueves por la noche, el mercado todavía descontaba que la Fed había terminado de subir y comenzaría a reducir el interés. tarifas tan pronto como septiembre. Los comerciantes esperan ansiosamente que la Fed pague sus apuestas en un cambio hacia el dinero fácil, pero el viernes informe de nómina no agrícola proporcionó otra verificación de la realidad sobre las esperanzas de pivote de los alcistas. En los últimos meses, la inflación se ha mantenido obstinadamente alta, tasas de ahorro del consumidor han retrocedido cerca de mínimos históricos, y los segmentos más especulativos de los mercados han protagonizado un aumento épico.
Parece que los comerciantes simplemente no tienen respeto por el FOMC después de permitir que la inflación «transitoria» aumente a máximos de 40 años en 2021-2022. Al momento de escribir esto, el S&P 500 (SPY) ha subido aproximadamente un 12 % en el año, pero todavía está aproximadamente un 1 % por debajo de su punto máximo de recuperación de la esperanza de pivote de agosto de 2022, y un poco más del 10 % por debajo de la cima masiva de 2021. Esto establece un enfrentamiento en la próxima reunión de la Fed del 13 al 14 de junio, con miles de millones de dólares listos para cambiar de manos en el mercado de futuros de tasas de interés. ¿Powell y su alegre banda de miembros del FOMC dejarán caer el martillo y aplastarán a los comerciantes que apuestan por un pivote? Estamos a punto de averiguarlo.
La inflación sigue siendo demasiado alta
Los datos del PCE de abril salieron la semana pasada con algunos datos bastante decepcionantes sobre la inflación. Además, varias revisiones de los datos del gobierno mostraron que los consumidores ahorraron menos de lo que pensaban y los precios subieron más rápido de lo que pensaban. El progreso de la Fed sobre la inflación es, por lo tanto, menor de lo que se pensaba anteriormente. Ahora que las tasas de interés alcanzan el nivel de inflación, esto no debería ser una sorpresa.
La Regla de Taylor y el Principio de Taylor asociado establecen que la tasa de interés del efectivo debe ser más alta que la tasa de inflación para reducir la inflación. Como puede ver, a lo largo de la era de la posguerra esto ha sido cierto. Las excepciones a esta regla de política general en los EE. UU. fueron la década de 1970 y la era posterior a 2008. Cuando los países intentan mantener las tasas de interés por debajo de la tasa de inflación, sus monedas tienden a ser severamente castigadas. Turquía, por ejemplo, emprendió una estrategia económica sin precedentes para reducir las tasas de interés en un aumento inflacionario, y su tasa de inflación pronto aumentó a más del 80% anual.
La situación en los EE. UU. y otros países desarrollados no es tan mala, pero los bancos centrales mundiales todavía se engañan a sí mismos pensando que pueden tener su pastel y comérselo también. Según cómo se mida la inflación subyacente, la tasa de interés en EE. UU. está ligeramente por encima o por debajo de la tasa de inflación. El resultado ha sido exactamente lo que cabría esperar: la inflación se ha mantenido bastante estable y no ha bajado. Australia ha intentado un enfoque aún más moderado para combatir la inflación y ha sido castigado. Australia detuvo las subidas de tipos de interés en abril para intentar un aterrizaje suave, pero luego se aceleró la inflación, encabezada por la vivienda y los alimentos. Terminaron teniendo que subir las tasas nuevamente, y supongo que con su tasa de efectivo tan baja en comparación con la inflación, se verán obligados a hacerlo nuevamente.
Las tasas de interés siguen siendo demasiado bajas para ejercer una presión significativa sobre la inflación subyacente
El mercado actualmente le está dando a la Fed un 30% de posibilidades de volver a subir en junio. Pero algunos modelos simples que utilizan la regla de Taylor para proyectar una política de tasa de interés óptima muestran que la Reserva Federal todavía está muy por detrás de la curva con respecto a las tasas de interés. Tras las revisiones al alza de la inflación ya la baja del ahorro, la situación parece ser peor de lo que se pensaba anteriormente. ¿A cuánto ascenderán los tipos de interés en 2023? Salvo un aumento del desempleo o una crisis bancaria generalizada, es probable que la Fed no tenga que subir una o dos veces, sino hasta el 6% para tener la oportunidad de reducir la inflación a su objetivo del 2%.
Modelo de la regla de Taylor (Reserva Federal de Atlanta)
La tasa de los fondos federales es aproximadamente «neutral» ahora y deberá subir más y permanecer allí para equilibrar verdaderamente la oferta y la demanda en la economía. De lo contrario, es probable que los consumidores ahorren aún menos y se endeuden para perseguir precios cada vez más altos.
Una idea que se planteó en la Fed es «omitir» una subida de tipos en la reunión de junio, pero señalar una subida en julio. La parte delantera del mercado de tasas de interés ha puesto precio a esto hasta cierto punto. Sin embargo, el mercado ha perdido en gran medida el respeto por la credibilidad de la Fed desde 2020, por lo que intentarlo probablemente resultaría en una avalancha de apuestas sobre recortes de tasas de interés, exactamente lo que la Fed no quiere. Pueden intentarlo, pero es probable que resulte contraproducente de la misma manera que lo hizo en Australia.
Los medios de comunicación parecen amplificar cualquier sentimiento moderado que surja de la Fed mientras minimizan los mensajes agresivos. No sé si esto se debe a que los principales periodistas tienden a quedarse en el centro y las tasas de interés se han convertido en un tema de línea partidaria, o si muchas de sus fuentes de la industria financiera preferirían que los precios de los activos subieran (esta parte es muy probable). Pero cuando observa lo que los oradores de la Fed realmente dicen y sus posiciones reales sobre las tasas, no es tan moderado como el mercado cree que es. Incluso el resumen de las proyecciones económicas (diagrama de puntos) es mucho más agresivo que el mercado. También es extraño que el mercado esté valorando una tasa de inflación de solo el 2,1% durante los próximos 5 años. Alguien está equivocado aquí, y ya sea la Reserva Federal, el mercado de valores o el mercado de bonos, pronto lo descubriremos.
Entonces, ¿a qué deberían estar atentos los inversores en la reunión de junio de la Fed?
- Lo más importante a tener en cuenta es si la Fed sube 25 pb en junio, mantiene las tasas de interés estables pero señala una pausa o se detiene por completo. El precio actual del mercado tiene cada escenario en aproximadamente 1/3.
- La segunda cosa a tener en cuenta es el resumen de las proyecciones económicas de la Reserva Federal. Allí, el FOMC guiará dónde ven el panorama de las tasas de interés, el desempleo y la inflación. Estas proyecciones cubrirán no solo 2023 sino también 2024 y 2025.
- Finalmente, la conferencia de prensa de Powell le brindará otra oportunidad para compartir sus puntos de vista sobre la economía y brindará otra oportunidad para desafiar el repunte especulativo masivo en los activos más riesgosos. Si quiere dejar caer el martillo, aquí es donde lo hará.
¿Importa la política de la Fed para las acciones? ¡Absolutamente!
Las valoraciones están fuera de control. Sin embargo, incluso si las tasas de interés no son lo suficientemente altas como para hacer retroceder rápidamente la inflación al 2%, los aumentos deberían haber tenido un mayor efecto en el precio de los activos, al menos si las futuras proyecciones de la política de la Fed se consideraran creíbles. Powell ha tratado al mercado con guantes de seda y hasta ahora no ha mostrado públicamente mucha voluntad de desafiar las burbujas especulativas en las acciones elevando las tasas de interés, pero el concepto ha comenzado a ganar fuerza en la Reserva Federal.
A pesar de que la mayor parte del mercado estuvo más o menos plano durante el año, Big Tech se ha derretido, con el NASDAQ (QQQ) subiendo un 33% en el año al momento de escribir esto. Microsoft (MSFT) ahora cotiza por unas ganancias geniales de 36x. Apple (AAPL) cotiza por 31x. Amazon (AMZN) y NVIDIA (NVDA) tienen más de 100 veces debido a las ganancias mínimas del año anterior. Todo el mundo odiaba Meta (META) el otoño pasado cuando se negociaba por aproximadamente 10 veces las ganancias; ahora tienes que pagar 33 veces. ¡Eso es un swing salvaje! Google (GOOG) también era muy barato y ahora cotiza por 28x. Tesla (TSLA) ha vuelto a tener ganancias de 61x e incluso los productos básicos de primer orden como Coca-Cola (KO) y PepsiCo (PEP) están sonando con grandes valoraciones de 28x y 29x, respectivamente.
Las auditorías sobre la calidad de las ganancias están haciendo sonar las alarmas para el mercado en su conjunto, y muchas de estas mismas empresas están despidiendo empleados agresivamente. Si realmente está mirando los fundamentos más allá de las personas que apuestan sobre lo que sucederá antes de que expiren las opciones del viernes, el valor que está obteniendo al invertir en las compañías más grandes de Estados Unidos es simplemente terrible. La tendencia general en las ganancias subyacentes muestra una disminución constante frente a una perspectiva monetaria y fiscal desfavorable, con una pequeña falla en las estimaciones probablemente impulsada en su totalidad por el dólar más débil (irónicamente, debido a que los operadores apuestan por un pivote de la Fed).
Si el repunte actual no está impulsado por las ganancias, es probable que todo se deba a la liquidez. El Tesoro de EE. UU. ha gastado su saldo de caja de alrededor de $ 600 mil millones a casi cero para mantenerse por debajo del límite de deuda este año, lo que representa una cifra aproximada de alrededor del 5% del PIB total este año en estímulo. Eso es suficiente para negar todo el endurecimiento que ha hecho la Fed. Veremos cómo les va a estas acciones de baja convicción y alto impulso con el Tesoro de los EE. UU. teniendo que sacar $ 1 billón de liquidez del sistema en los próximos 3 meses. No fue tan bien en 2011, la última vez que bajamos el saldo de caja del Tesoro a casi nada. Tal vez me equivoque y las acciones cotizarán a múltiplos aún más altos con un crecimiento negativo de las ganancias. Pero se siente mal, y los principales componentes del índice están muy mal valorados por las métricas fundamentales típicas. El mercado de la vivienda sigue estando severamente mal valorado también. El costo de las hipotecas se ha duplicado y, a diferencia de las acciones, no hay exageración de la IA que pueda hacer que pagar el 7,5 % de una casa inicial de $500 000 sea una mejor oferta.
El juego de póquer de alto riesgo entre los comerciantes y la Reserva Federal sobre el nivel adecuado de las tasas de interés no es solo un espectáculo para los inversores bursátiles. De hecho, afecta fundamentalmente si obtiene suficiente compensación en acciones por el riesgo que está tomando. La tasa de rendimiento libre de riesgo del efectivo es el componente fundamental en el que se basa la fijación de precios de los activos. Con las tasas de efectivo en su mayoría en cero desde 2008 hasta 2022, no había alternativa a las acciones. Los comerciantes incluso le dieron un acrónimo, TINA (no hay alternativa). Ya sea que las acciones tuvieran un precio justo o un poco caro, su mejor apuesta era simplemente pagar las acciones y aceptar más riesgo del que aceptaría de otro modo para alcanzar sus objetivos a largo plazo. Sin embargo, tan recientemente como en 2007, podría obtener más del 5% en efectivo e incluso más en bonos de alta calidad. Ahora las tasas de interés están de vuelta en esos niveles, pero las acciones aún tienen el precio de los niveles de la era TINA. La única vez que las acciones estuvieron por encima de este nivel de sobrevaluación fue a fines de la década de 1990. Entonces, las valoraciones estaban tan fuera de control que incluso Jack Bogle cronometró el mercado, vendiendo la mayoría de sus acciones y recomprando más tarde.
¿Realmente quiere pagar 30 veces más las ganancias de Coca-Cola (un rendimiento de las ganancias de aproximadamente el 3,3 %) cuando puede obtener casi el doble de rendimiento depositando su dinero en un fondo del mercado monetario de Vanguard o en certificados de depósito bancarios? ¿Pagaría $ 1 millón por una empresa que gana $ 600 por mes pero emite comunicados de prensa casi a diario sobre IA? Esa es aproximadamente la valoración que los inversores están pagando por Nvidia en este momento.
La política de la Fed es importante para las acciones porque no es su rendimiento bruto lo que importa, sino su tasa de rendimiento superior al efectivo. Es un error pensar que los osos (inteligentes) no ganan dinero mientras que los toros se divierten. De hecho, si no hace nada más que depositar su dinero en un fondo del mercado monetario de Vanguard, obtendrá un rendimiento compuesto del 5,2 % (y más si la Fed vuelve a subir). Si tiene grandes ganancias en acciones tecnológicas especulativas este año, recuerde:
«Lo que fácil viene, fácil se va.»
Línea de fondo
La inflación sigue siendo demasiado alta, las tasas de interés son demasiado bajas y los mercados bursátiles y de vivienda tienen precios contrarios a los fundamentos a largo plazo. Los comerciantes continúan aferrándose a las apuestas de pivote a pesar de que la Reserva Federal telegrafió más aumentos y ningún recorte en 2023. Las acciones han estado atrapadas en un tira y afloja durante el último año, pero eventualmente algo tiene que ceder. Los mercados pueden recuperarse fácilmente un poco más por impulso, pero estas valoraciones son cada vez más difíciles de justificar con los fundamentos a largo plazo. ¿Está la Fed a punto de dejar caer el martillo? ¿O el pivote está bajando por la pica? ¿Y puede el repunte de las acciones soportar aproximadamente $ 1 billón en ventas del Tesoro de EE. UU. y ~ $ 250 mil millones en QT en los próximos 3 meses? Comparte tu opinión en los comentarios.
